套息交易与流动性冲击的新问题

【中金海外】套息交易与流动性冲击的新问题 周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动(1987年黑色星期一以来最大单日跌幅)和日元继续升值2%为代表,把周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易(从非农看衰退风险和“衰退交易”有关“衰退交易”的几个焦点问题)带入到另一个层面,也即局部的流动性冲击,显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。换言之,抛开基本面,市场下跌的本身已经成了一个问题。 一、为什么会大跌?日元套息交易的逆转,情绪踩踏的推波助澜 所谓套息交易(carrytrade)是指投资者借入低息的日元资金,投到其他市场。日央行近期加息15bp固然提高了融资成本,但因为市场预期充分且幅度不大,所以当天日经指数尾盘仍是收红的。但是待到周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧的动荡后,情形就出现了变化,资产端亏损,成本端抬升,促成了剧烈的逆转,体现为日元汇率走强。同时,避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市,进而导致日股也大跌。 投资者在面临这种情形时,一般都是“先卖后问”,所以任何仓位和基本面的测算都是在情绪和踩踏面前都是苍白无力的,这也是每次市场出现动荡的典型“套路”。 二、市场波动进入了局部流动性冲击的阶段 如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退交易的基本面层面,今天日股和套息交易的动荡,使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。这种阶段,抛开基本面问题不谈,市场下跌的本身就会成为一个问题。如此剧烈的下跌,应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓,背后是否有较大的杠杆,甚至到其他金融机构的衍生品或风险敞口,进而触发进一步平仓,我们目前还不得而知,但这些都会加大短期波动。 全球性的美元流动性冲击,一般会体现为美元走强、OIS和商票利差走高,离岸美元紧张(汇率交叉互换骤升),例如疫情期间,一度出现美元走强,美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形,就是因为风控和仓位风险触发了巨大的现金流动性(美元)需求,除美元外所有资产都跌。目前这些都还没有看到,所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击,例如英国养老金2022年10月暴雷,硅谷银行以及后来的瑞信暴雷情形。 三、目前交易到什么程度?情绪上已经非常极端 从技术面指标看,日股已经严重超卖,日经指数RSI已经达到17.7,是2020年疫情以来的新低。日元的超买程度也创了新高。日元投机性仓位依然处于空头居多的状态,但CFTC投机性净空头7月30日单周下滑29.1%,空头快速回补。日股估值回到了18倍附近,但仍高于2014年以来均值水平。美股VIX指数42.7%,也为疫情以来的新高。所以综合这些指标来看,都已经宣泄的较为极致。 四、套息交易逆转还有多少规模? 首先,套息交易规模很难准确获得(以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看,截至5月数据大致为10万亿日元左右;以BIS统计的从日本内 容 源 于 公 众 号 三 思 行 研借出以日元计价的债务规模衡量,大致为1万亿美元左右),更何况还有其他非显性渠道。其次,即便我们以上面的规模做一个参照,也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清,毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有很大关系。 假设我们以在日本外国银行对其他区域分支资产近似的作为套息交易规模的观察窗口(必然还存在其他渠道和途径),截止5月存量规模为10.7万亿日元,假设回到2022年初6.1万亿日元的低点,需要回落的规模为4.5万亿日元,这个与今天日经指数一天的成交5.1万亿基本相当。但这一数据的缺陷也很明显,统计不全且时间滞后。 五、流动性导致的动荡如何企稳?政策干预有必要也管用 流动性冲击一般都需要政策干预(口头表态或实际支持),如果不干预可能会诱发更大连锁反应,而流动性冲击毕竟不是资产负债表问题,所以一般也都管用,甚至会迅速收复前期失地,例如2022年10月英国养老金,2023年3月硅谷银行和后来的瑞信暴雷都是如此。日本财务大臣铃木俊表示一已经在关注股市波动,此外日央行是否会再度开启买如ETF,美联储官员表态,JacksonHole央行会议上鲍威尔发言也是变化契机。相比之下,自然出清固然也可以实现目的,但恐慌情绪和仓位踩踏往往会诱发传染风险。 六、如何粗略判断短期下行空间呢?既然已经不完全是基本面的问题,一个粗略的匡算方法是用“魔法打败魔法”,一些上文中提到的技术指标和关键支撑位就是短期判断关键,如果不突破则可以在位置暂歇企稳,一般突破则都会带来进一步的程序化和量化交易的放大,也就意味着需要寻找下一个支撑位。美股也是类似,目前日经的周线支撑线在31,000点左右,今天大跌后已经触及。纳指和标配500的下一个关键支撑位位16,100和5,100点左右。 七、对后市看法?流动性加大波动,但基本面仍是底层逻辑 上述判断的基础,依然是并非系统性衰退,这也是我们一个基本假设。因此,市场波动更多停留在因过于拥挤,被“衰退担忧”和流动性问题的急剧放大。做出这一判断的主要理由在于私人部门资产负债表不存在明显问题,而且融资成本对投资回报率的挤压并不大(意味着货币的宽松很容易重新刺激需求改善,这也是去年底市场预期美联储降息推动美债利率下行,就推动美国地产和投资修复的主要原因)。 如果不是系统性基本面和资产负债表问题,短期兜住流动性冲击蔓延,会带来更好反弹机会。反之,如果是系统性的基本面和资产负债表问题,那紧靠货币政策的宽松和流动性供给都无法解决,需要债务化解和财政资金的直接介入。