【纪要】花园生物(300401)交流纪要20240710

大家汇报我们最近推出的这个花园生物的深度报告，其实原料行业的今年特别维生素含的这个机会，其实我们今天也在路演，还有这个总结，这个里头多次提出，就是这个行业的这个行业的价格弹性其实是非常明确的一个行业。我们的这个时间点推出的报告，也是我们认为后面维生素D3行业会迎来一个比较可观的一个系统性的一个量价弹性。同时公司还有新的业务，比如25枪击。第三这些高附加值的产品，包括公司还有一纵一横的发展战略，进军包括进军维生素A维生素B6、维生素E生物素等产能，还有花园药业的贡献。

发言人00:49

所以其实这公司我个人认为把它总结起来就是三点，对吧？一个是今年的这个维生素D3的量价修复的一个弹性，尤其是假的修复。因为过去几年其实这个价格是处于历史性的底部，这是第一点。第二点就是25枪击。第三这个品种就是因我们认为未来是具有一个非常大的一个弹性的一个品种。那么和国际巨合作，和第三年的合作，有望带来进一步的弹性，同时还有公司还和全球化工龙头八合资工程协议。后续的话这个在原材料供应方面的一个贡献，包括公司其实可以看到在二三年是发行了12亿的可转债，来扩建维生素AB6E和生素的产能。这是第三个逻辑。对，以后以上我就来具体的介绍一下这个公司的基本逻辑和基本情况。

发言人01:55

首先这个公司其实一直来讲，我认为其实最重要的就是他完成了维生素D3的1个产业链的一个布局。从公司最早成立04年投产这个第三项目以来，包括他的这个胆固醇研发成功。然后尤其是这个NF级的胆固醇的提取产能的建设，包括后面的25清机第三的一个研发，以及这个产能后续的一个持续的一个扩充。包括羊毛织产业综合利用的这个产业链的一个建立。它已经是建成了一个大家可以看看我们的报告，它已经是一个覆盖维生素D3全产业链的这么一个布局。那这种全产业链的布局的话，既包含了羊毛纸和它的衍生品。因为这些都是从胆固醇和羊毛脂，都是从羊毛醋汁中提取的。那么这个呃羊毛纸这边的话有精致羊毛脂和它的衍生品，这一系列主要是后面的皮革加工，包括防锈，包括高端的日化化妆品等等的，都有广泛的用途。

发言人03:12

这块是一条产业，同时公司在这个胆固醇领域，包括已经有了饲料级胆固醇，NF级胆固醇等等。然后包括它柴油的VG3和25羟值VG3，乃至于更下游的全国性V一三的保健品等等，这个主业整体已经建立了一个全产业布局。全产业链打通所带来的最大优势就是它的一个非常强的一个成本优势。或就说他的一个对于上下游的把控的一个能力。从羊毛抽脂到胆固醇，到第3到25羟基D3到全活性D三氟化醇等等，这个是一个完整的一个产业链。

发言人03:58

同时如果我们复盘这个公司过去的一个增长的话，其实总的来看，它2000年之前，其实主要的它的业绩就是由这个第三板块来驱动的。它的尤其是利润端，所变化的一个核心因素就是第三的一个价格。同时我们看到就是最近几年，因为维生素三的这个只能惯性释放，就惯性释放，我觉得这个非常重要。供过于求的一个情绪加剧，这个行业的价格其实就是下行。所以很多的企业其实是已经进入了一个亏损的一个时间。

发言人04:36

同时因为下游的这个养殖业的一个经营压力，包括上游的饲料的一个原料等等的波动的影响。所以治疗企业为了压缩成本，它其实是仅保留了一个刚性的添加量。它的这个闻人添加这些相对来讲是有所压缩的，有降本的压力。所以的话在这个共同因素的影响下，其实是过去几年其实是带来了一个维生素的价格的一个比较大的一个下行。

发言人05:10

因为我们其实做过一个统计，其实一对三下游最主要的应用就是资料占比大概就是在差不多80到90左右的这么一个这么一个差不多这么一个需求。然后的话我们当时也做了一个测算，就是说嗯这个整体的产量相对稳定。那么就是说差不多全球的饲料的产能的话，二三年大概是12.87亿吨左右这么一个水平。然后如果是每吨饲料里头添加6颗的话，大概需要对差不多8000吨左右的这么一个1.3的需求。中国其实全球最大的一个饲料生产国之一，一年产量2.6亿吨，那对应差不多就是1500到2000吨的VD3的1个产能。其实因为过去两年的这个情况，不管是内需还是外需，其实第三是受到一定的压制的。这个前面我们也汇报过了。往后的话，其实这块会有一个恢复的一个空间，公司也有望从这个回升当中获益。

发言人06:21

除此以外的话，我们还会讨论一下这个食品添加剂，还有医药保健的药用的VB3的这么一个情况。首先饲料这块的话，其实我们的报告里头对饲料做了一个复盘，因为公开报告的原因，我们其实有一些写的还是比较明确的。其实大家可以看在2009年的时候，其实VG3的价格是到过400到500元每公斤以上的这么一个水平，这是一次。然后2011年是另外一次高峰，到了300元。包括在2011516年期间，有一些时候也是下探到了大概五六十人民币每公斤的这么一个情况。

发言人07:11

但是在2017年18年，除了中间的这个非洲猪瘟的短线的影响以外，由于整体的这个呃维生素主产区的这个不那个对维生素主产区的这个环保督查的原因，所以的话其实整体产能开工是受限的。所以在1718年，比较长的时间都维持在400到500元以上，包括2020年，因为全球的新冠疫情已经要求羊毛纸成为与地上的唯一合法原料。那么这个胆固醇的供应是受限的，比如以前脑干胆固醇这些受限，所以的话带来了一个格局优化。所以这几次都是1718年长期维持在400元，350到400元以上。那么20年也有相当的一个是一个高峰，超过了300元。所以的话其实历史上看到这个品种的价格波动，其实是比较大的。

发言人08:07

这个是对，从2021年，尤其是这个公共卫生事件以后，其实走了比较长的一个这个叫做下行周期。我们看到VD3的价格目前已经在100元以下徘徊了很长的时间。但是我们为什么觉得后面的话会有一个改善的一个弹性？我觉得有几方面的一个因素。

发言人08:37

第一个就是首先我们还是要有信心。就是化学生物在所有的VC三企业里头，它的毛利率是领先同行的。因为按照新国标，这个vd3的唯一合法来源就是这个羊毛脂胆固醇。这个公司的话它是可以少数国内可以自主生产要冒出胆固醇的企业，掌握了整个产业链。而有一些企业它的NF级胆固醇，或者是需求比较高的这些胆固醇。它需要级别要求比较高的胆固醇，它需要从第四代，包括日本，包括新加坡去进口，它成本比较高。

发言人09:19

第二个就是它的这个氧化还原法的这个公益的话，它总总收率是比较高的。所以这个就带来了它的一个成本其实是比较低。一相比他同行竞争优势是比较明显的，我们其实去测算过就是。

发言人09:41

对，你想现在五十多的价格，它还能保持一定的毛利率，它的VD3还是在一个盈利的状态下。但是其实50元以下的这个50元的这个价格，其实已经远远的低于了一些行业里的同行，包括尤其是行业里中小企业的成本。在这个情况下，产能出清其实是一个非常确定的一个事情。而且公司的话产能也比较大。因为他现在这个3000吨的3600吨的这个饲料级VD3，再加540吨的这个食品级VD3粉，那V3粉的价这个产能基本上4000吨朝上。

发言人10:19

这个的话，在国内其实是处于明显的领先的这么一个地位。如果按照现有的产能来统计的话，那个约等于第斯曼加上新合成的这么一个产能。所以它的产能，第一存量产能是领先的。第二个它的成本是有优势的，这个低于50元的甚至是更低。然后大家其实从毛利里头可以去推断它的这个其实是非常有成本优势的。所以从这一点上，我觉得竞争是立于一个不败之地。

发言人10:49

第二个就是说大家是不要过分担忧新产能的加入。因为其实你现在的你们其实我们能看到的报价基本上还是在现在中报价，也就是。89101D389101公斤这个水平在这个水平基本上将将也就是很多国内企业的成本。也就是说如果只是在现在这个成本的话，其实是不足以支撑他们破产或者是大规模的复产。对甚至我个人以我们个人的经验，历史上的话其实在一百多块到200块之间。其实虽然公司的危机贷已经很赚钱了，但是对于很多企业来讲，这个毛利水平其实也并不是特别有吸引的一个毛利水平。当然如果超过200元以上是300400500，那确实会吸引很多的竞争产能。但在现在这个水平上，其实我们觉得大家是大可以放心，就格局还会与还会保持在一个很好的水平，相当长的时间，这是第一个。（节选）