【纪要】天安新材(603725)交流纪要20240711

各位投资人晚上好，我是申万轻工的分析师魏雨晨。今天由我来向大家推荐天安新材这家公司。这家公司它是属于一个底部并购之后底部反转，然后以及切入整装业务之后天花板比较高的这样一个标记。目前整体上地产链的行业比较悲观，但是我们还是看好公司的阿尔一方面中短期去看好他收购的这个鹰牌陶瓷资产的这个利润率的弹性。它采用这个轻资产的打法，能够对同时对这个内部的管理层有效的进行一个激励，实现这个利润率的一个底部反转。然后长期我们看好它所进军的这个装配式内装的这个里，它采用的这个装配式内装是一个全新的整装模式，在渗透率在B端和C端都能够得到一个非常有效的提升，未来这个天花板比较高。

发言人01:33

下面我来具体的说一下它的这个核心的推荐逻辑。它主要是以三个部分，三块业务来进行一个驱动的。首先这个汽车传统的汽车内饰业务是它稳健的一个增长基石。未来的一个增长的一个大概能在10到15的这样一个区间，它在这个汽车内饰行业中所沉淀的制造和技术能力，能够也能够有效的去应用到其他的一个板块，带动其他板块的一个增长。第二个就是他所21年所并购的这个鹰牌陶瓷，是它的一个核心的增长动能。它并购这个鹰牌之后，从各个方面去激发他的运营的一个活力。

发言人02:16

然后同时采用这个轻资产的这种商业模式，实现行业下行期的一个逆势增长。第三个板块就是所进军的这个装配式的内装，他就是创新的区应用汽车内饰的一个产品和技术，去输出这个整装的解决方案。未来有希望你能够去大规模的复制于这个存量房更新和旧房改造的领域整个天花板还是比较高的那我们预计公司24年到26年的规模净利润分别是啊1.52.1和2.9亿元。给予一个24年到26年0.6倍的PH首次复感觉买入的评级。

发言人02:55

下面我们先来简单的看一下它的一个发展的历程，公司它是2000年成立的，一开始是做这个薄膜和人造革的，后来慢慢的沿着这个材料业务进行拓展，04年去拓展了这个家居装饰饰面材料，10年去做了汽车内饰的十年材料，然后17年上市，21年去并购了鹰牌陶瓷。从传统的技术，材料的领域拓展了品牌。然后补充了一个C端的渠道。那一句话概括它的发展的一个过往，就是他在持续的巩固市面材料的竞争力的同时，去拓展建筑陶瓷建筑防火、市面板材这些业务，发力大家去产也去布局第二增长曲线，为未来的一个成长打开一个更高的天花板，公司的一个业务确实比较复杂。

发言人03:52

那我们对它进行一个梳理，把它分成前台、中台和后台会更加的清晰。他前台就是包括英牌集团和天汇建科，他们两个分别以家装和工装双渠道去输出这个整装交付的服务和品牌。中台就是天安集去输出这个设计方案，还有供应链的配套服务。后台就是他传统的这些原材料领域，天安高分子，然后就安徽田以及浙江瑞新去输出这个门墙壁顶柜的等表面装饰材料，以技术研发为主。他逐步的去整合所的并购以及传统的这些业务的一个资源，实现各个子板块1加1大于二的效率，实现这个点线面体在业务广度上的拓展，向综合性的整装品牌进行一个全面的转型。

发言人04:49

公司近两年的一个财务表现是比较突出，二三年是实现了31个亿的收入，同比增长了16%。然后24年一季度的话，因为这个需求的原因，导致百两个百分点的下滑，实现5.3亿元的收入，二季度恢复的还是不错的，就相当于有双位数的增长。利润率角度上来看，你建筑陶瓷和汽车内饰高毛利业务占的提升，持持续的去驱动它这个毛利率的一个稳定和上行。它这个建筑陶瓷的收入目前收入占比是50%，然后这个汽车内饰占到15%左右。这两年应天然新材的净利润是一个大幅的扭亏。主要是因为英台的这个应收坏账计提的原因，就是21年和22年，他由于恒大坏账计提导致这个基数比较低。那目前来说这个坏账计提的已经比较充分了，未来这个分部分的风险就不用担心。同时英台陶瓷它内部的这个利润率、效率、经营效率的持续的提升，令人有希望去持续的向上。

发言人06:05

从股权结构上来看，目前第一大股东就是创始人吴总。他的这个持股比例到35%，整体上是比较稳定的。从管理层的经营风格上来看，还是以吴启超吴总为中心，他本身也是一个非常有人格魅力的这样一个优秀的管理人才和创业人才。一方面他在并购各个子公司之后，能够以一种非常开放的心态和灵活的思维去整合布局各个板块的这样一个资源，同时它也有一个比较前瞻性的战略布局能力，去协同各个板块的这样一个能力。然后去整合他们，形成一个未来像整装板块进军的一个整个的一个非常具有动能的这样一个生态系统，而非散兵游勇的各个独立的一个板块。所以整体上公司的管理层其实是公司的一个核心的竞争能力。

发言人07:08

下面我们来具体的去看一下汽车内饰，然后英台还有整装这几个板块的一个这几个公司增长动能的具体情况。首先就是这个汽车内饰行业，这个汽车内饰它的对于厂商的制造和管理体系以及研发能力的要求比较高，进入下游整车厂的供应体系是行业最大的壁垒，因为它要求比较长期的一个第三方的认证，对于各个细节要求的比较高。但是你一旦切入了这个整车厂的供应链体系，其实这个合作就相对比较稳定了。那公司是在13年首次获得日产天籁的订单之后，快速的打开局面，成功的去切入到很多美系法系车企的这个供应链体系，打破了国外品牌对于国内汽车内饰市场的垄断。一方面是公花了大的力气在这个产品研发创新上，另一方面就是制造管理能力突出，各个细节把握的非常好。能够有效的去能够去满足下游客户对于室内材料苛刻的要求，提供高标准、高效率、高质量的交付。未来它的成长的驱动力，其实主要还是来自新能源车的渗透率的提高。目前它也在积极的去切入比亚迪、奇瑞等等新能源车企的这个客户的供应链，也是目前切入的也是相对比较成功的。

发言人08:38

另一方面，公司在这个汽车内饰非常卷的赛道中所沉淀的这个制造管理和技术能力，能够有效的去复用到其他板块上去。比如说这个汽车内饰产品，它标准化和精细化的程度比较高，然后它积累了深厚的管理能力，有效的去复用到英才瓷砖收购之后的效益提升上去。比如说去建立这个生产数据的实时采集系统，然后分析每条阳线的每日的生产的情况，通过高效的排产去降低的损耗率。另一方面，比如他可以复用到复用这个高端技术到这个整装解决方案中。比如说像这个硅藻泥墙板，去采用这个电子束辐照技术，去形成木头皮革等等的这种质感，同时拥有防污、易洁、抗菌、抗敏等等优越的性能。

发言人09:34接下来就是公司的这个核心的增长动能，鹰牌陶瓷。首先我们先来看一下陶瓷行业的一个情况。目前来看陶瓷行业其实是处在一个行业下行的一个周期，18年以后，就18年到23年，整个的一个陶瓷砖的产量的K个是负的6%。这个主要还是因为地产需求的下滑，以及环保能源成本的提升，导致瓷砖的利润空间受到了一个挤压。21年到22年期间，整体上中国建筑陶瓷生产企业的淘汰比例达到了10%。

发言人10:08

然后主要瓷砖企业的毛利率和单片价格都有承压。从行业的一个格局上看啊，这个行业属于一个大行业小公司的这样一个状态。22年规模以上的建筑陶瓷的企业是实现营收3300多亿元，然后CR4级为7%，主要的这些企业比如像马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏控股，他们都在规模上没有拉开差距。几个方面的原因，一个是这个瓷砖的产品比较非标，第二个是这个品牌的不外露，第三个是后续安装交付的服务链条还比较长。第四个是啊行业以自行扩建产能为主，大型的并购整合少。未来随着双碳的政策的持续的出台，然后行业向绿色低碳高质量发展转型，中小产能有可能会进一步的初期行业集中度有希望去去进行一个提高。

发言人11:08

这个行业的一个核心的竞争要素，我认为是成本控制和供应链的效率。这个其实是主要是由于这个产品

本身的一个特征所决定的。它是属于一个非标，然后SKU数量多，运输半径有限的一个一个品。比如说我们可以看到就是在一线的这些瓷砖品牌中，像马可波罗它是属于比较优秀的。二三年时间15%的净利率和18%的LE，远高于行业平均。主要就是因为它这个精细化的生产，还有原材料库存的管理能力比较好，带来供应链的一个高效率，还有比较高的总资产的周转率。另外就是它的这个产能布局合理，而物流交付能力强，能够有效的降低运输成本。你这个成本控制和供应链的效率，对于瓷砖行业来说是非常重要的竞争要素。

发言人12:01

那从产瓷砖的这个产品上来看，我们把这个瓷砖的产品分成两类，一类就是这种基础款的产品，他们这个产品之间的差异比较小，所以价格就是主要的一个竞争要素，目前还也是在处在一个价格战的一个状态中。另一种的话就是这个高端款通过差异化的设计，还有技术能力形成溢价。比如说像这个鹰牌的中国瓷产品，就采用这个数码精雕工艺，还有微距微距的高清喷墨打印技术，去形成一个独特的纹理。这个产品最近也获得了很多国内外的奖项。

发言人12:40

我们说回到英排，其实英排它有两个核心的问题。第一个就是它是如何在并购之后实现底部反转的。第二个就是它在行业的下行期，为什么能够实现一个逆势增长？

发言人12:56

首先第一个问题，央行它是21年是由天安进行一个收购的那他原来的这个实控人是一个十石湾镇的街道办事处，就他是属于一个国企。那么天安在收购了他之后，就是从这个战略、机制、管理、文化等等这几个方面对硬盘进行一个全面的改造。包括这些精细化的管理，还有更好的市场化的激励体制，以及企业文化的塑造，提升团队的效率和凝聚力。另一方面就是对外部，从外部对他进行一个赋能，比如说积极的去进行渠道的开拓和经销商的激励，去形成渠道端的拉力。未来我们可以看到就是英牌的这个渠道数量还是有提升的空间。它持续的去进行空白市场的覆盖，下沉渠道的开拓，还是能够去享受这个渠道扩张的红利，同时它内部的这样一个市场化的运营机制，去对它这个活力的激发，也是能够持续的去提升它内部的利润率的那第二个问题就是他为什么能够在行业的下行期实现一个逆势增长，其实一个很重要的原因就是它采用了比较新的商业模式，就是采用这个外协的轻资产的模式。（节选）