【纪要】思源电气(002028)交流纪要20240909

1.思源电气业务及产品思源电气在电力设备行业中具有显著的成长性和稳定性。过去20年间，公司营收和净利润的年均复合增长率分别为25%和21%，远高于行业平均水平。公司通过不断横向拓展产品种类和纵向提升产品电压等级，保持了稳定的增长。作为一家私营企业，公司在项目考核和利润导向上的激励机制也比国企更加有效。近五年内，思源电气的营收和订单完成率均保持在100%左右。2024年的订单目标增长率为25%。公司主要产品包括变压器、组合电器、互感器和隔离开关等，这些产品在市场中占据重要地位。2.市场需求及客户结构思源电气的客户结构包括电网客户、非电网客户和海外客户。电网客户主要是国家电网，占公司收入的50%。非电网客户包括发电侧的新能源和工业企业，占收入的30%。海外客户占比为20%。公司产品和解决方案主要集中在变电站相关的硬件和软件设备上。公司在国网的产品中标份额稳定，主要产品包括组合电器、电容器、互感器和隔离开关等，这些产品在国网的招标中表现优异，市场份额靠前。3.海外市场思源电气在海外市场的布局已有十多年，目前正进入收获期。海外市场需求主要来自新能源装机增长、用电侧增长和老化设备替换。公司在美国市场主要供应配网设备，而在欧洲市场则参与更多的电网设备供应。2023年，全球电力变压器需求因新能源带来的需求爆发而大幅增长，供给端的紧缩使得市场出现较大缺口，预计思源电气在此领域将有显著增长空间。4.财务表现及投资逻辑过去五年，思源电气的综合毛利率和净利率保持稳定，经营性现金流和资产负债率健康，风险较低。2024年上半年净利润同比增长27%。公司ROE和ROA维持在15%左右，资本利用效率高。公司未来增长逻辑包括电网客户的产品矩阵扩展、海外市场的独立行情、跨领域布局储能和汽车电子。公司的开关类和变压器产品在国内外市场的需求增长，以及其在新能源配套设备市场的潜力，都是其未来发展的重要动力。5.行业前景及投资机会电力设备行业的投资逻辑在于电源和电网投资的匹配性。全球范围内，新能源建设速度快于电网建设，导致电网投资增速提升。2024-2027年中国将加快电网投资，包括信息链系统的构建，这为电力设备公司带来了重要的市场机遇。国家电网的电网投资增速显著，2023年上半年电网投资增速约为24%。电网和电源投资的错配问题在全球范围内普遍存在，预计未来几年电网投资将继续加速。上述要点详细描述了思源电气的基本业务情况、市场需求和客户结构、海外市场布局、财务表现和投资逻辑，以及整个电力设备行业的前景和投资机会。每个要点都提供了具体的细节和数据，以确保内容详实且对投资者具有参考价值。Q&AQ：公司主要的业务是什么？A：公司主要业务分为几类产品，包括变压器、开关类（组合电器、互感器、隔离开关等）和线圈类（变压器、电抗器、互感器等）。公司下游客户主要分为三类：电网客户（占收入约50%）、非电网客户（占收入约30%）和海外客户（占收入约20%）。公司的产品和解决方案主要与变电站相关，电网客户的毛利较高，非电网客户和海外客户的增速较快。Q：公司有哪些推荐逻辑？A：公司有三个主要的推荐逻辑。第一，电网客户方面，公司在国网的产品矩阵广泛，增长速度快，且中标份额稳健。第二，海外市场方面，公司布局多年，已进入兑现阶段，景气度高。第三，跨领域布局，包括储能和汽车电子，未来有望增添新的动能。Q：公司在开关类产品方面的布局如何？A：公司在开关类产品方面有两大子公司：高压开关和如皋高压。高压开关主要做封闭式开关，如皋高压做敞开式开关。国内趋势以思源高压开关的GIS组合电器为主，未来在国网的占比将越来越高；如皋高压在海外的占比将提升。Q：公司在变压器类产品方面的增长潜力如何？A：公司在变压器类产品方面的亮点是常州东芝变压器，主要面向海外客户。由于2022年原材料价格高企和运费上涨，供给端大幅收缩，而新能源需求增长，导致电力变压器全球市场出现较大缺口，公司在这一领域有较大的增长空间。Q：公司产品和业务领域的拓展情况如何？A：公司产品和业务领域在过去30年间不断拓展，横向上从单一设备扩展到多种设备和解决方案，纵向上从220千伏逐步提升到750千伏。产品和业务的持续拓展支撑了公司收入和业绩的稳健增长，今年上半年净利润同比增长27%。Q：公司的财务指标表现如何？A：过去五年间，公司综合毛利率和净利率保持稳定。开关类业务毛利率较高，净利率因期间费用率控制得当而稳定。经营性现金流和资产负债率健康，风险较低。自2022年以来，ROE和ROA维持在15%左右，盈利能力和资本利用效率较高。Q：公司在电网侧投资方面的表现如何？A：电网侧投资与发电侧新增装机规模直接相关。自2023年以来，以新能源为代表的发电增长速度快，电网侧投资在加速追赶电源侧投资。公司在电网侧的产品和解决方案有望受益于这一趋势。Q：电网投资和电源侧投资在1到6月份的增速情况如何？A：1到6月份，电网侧投资的增速约为24%，电源侧的增速也在同一水平。电源侧和电网侧投资的错配主要是由于建设周期的差异，电源侧项目周期较短，而电网侧项目从预算设计到投运平均需3到5年时间。Q：思源电器在国网侧投标产品中的表现如何？A：思源电器在国网侧输配电设备招标中表现突出，主要产品包括组合电器、电容器、互感器、隔离开关等。其中，组合电器、电容器、互感器和隔离开关在上市公司中标份额排名前三。自2022年至今，主要产品的中标份额维持稳定，尤其在一次设备环节表现突出。Q：海外市场需求的主要驱动因素有哪些？A：海外市场需求主要由三大因素驱动：新能源装机增长、用电侧多样化发展和老化设备替换。新能源装机增长带来了大量电力设备需求，用电侧多样化（如电车等）也是重要催化因素。此外，欧美和日本等地对老化设备和线路替换的需求强烈。Q：思源电器在海外市场的业务发展如何？A：思源电器在海外市场的业务发展迅速。去年海外订单增长超过30%，营收增长16%，毛利率提升约13个百分点，接近40%。公司主要覆盖非洲、美洲、欧洲、中东、俄语区和亚太地区。Q：海外市场哪些地区的机会最大？A：欧洲市场机会最大，因为其电网改造、新能源和工业客户需求旺盛。其次是美国，再次是中东和拉美地区，尤其是沙特和巴西。非洲和东南亚市场较为稳定，但利润率不高。中亚和俄罗斯市场由于供应链要求严格，排序相对靠后。Q：公司在海外市场的拓展情况如何？A：公司预计今年拳头产品如开关、互感器和变压器将保持快速增长。海外市场扩产周期较长，主要受重型设备布局和人力配置瓶颈的影响。此外，公司在储能领域也有较快发展，涵盖原测、网测和工商业复用等场景。公司在国内主要提供大型工商业储能产品，而在海外则主要提供户储产品。Q：公司在汽车电子领域的布局如何？A：公司在去年七月收购了新兴太能公司，成为国内首家为乘用车供货的超级电容企业，持有其70.4%的股权。预计2024年该收购将贡献较多收入和利润。Q：公司在技术和成本控制方面有哪些优势？A：公司技术领先，研发费用率超过7%，高于许多传统国企和出海电力设备企业。创始人和管理团队技术背景深厚，产业经验丰富。成本控制方面，公司在一次设备的毛利率领先于同行，如开关类产品毛利率接近35%。此外，公司通过股权激励持续激发员工积极性。Q：公司未来几年的业务增长预期如何？A：公司核心业务开关和线圈预计在2024年后有较大增长。开关业务增长主要来自海外市场、国网项目交付量提升、自身产品突破和中压开关产品的快速放量。线圈业务主要看点在变压器，预计2024年和2025年增长水平在25%以上。整体来看，公司股东净利润在2024至2026年预计增长25%至30%。Q：公司当前的估值和目标市值是多少？A：参考行业内可比公司，公司今年估值水平大约为30倍PE，目标市值为613亿，对应当前有20%至30%的上涨空间。Q：公司面临的主要风险有哪些？A：公司面临的风险主要有三方面：一是投资同比增长速度放缓；二是新能源装机环节供应商格局恶化；三是行业维度风险，如国网低等级投资和竞争格局恶化。此外，公司在储能和汽车电子新兴产品的拓展上也存在风险。