【纪要】中兴通讯(000063)交流纪要20240708

会议实录

1、估值分析

今天向大家汇报我们对中兴通讯当前的投资观点。公司近期在底部抬高震荡，目前估值约为12倍左右，今年的市盈率水平相对较低。我们近期发布了一份深度报告，重点梳理了公司的推进逻辑。总体上，我们认为在当前较低估值的状态下，一旦行业或公司在某些业务上有进展，后续仍有一定的反弹空间。大家可以持续关注公司在算力领域和低空经济领域相关业务的拓展。因为这份报告主要由我们的分析师袁文忠撰写，大家如果熟悉的话，也知道袁工在通信行业工作多年，对公司非常了解。

好的，我将从公司整体发展及其在行业下行中的受益情况，为大家做一个总体汇报。首先，我想稍微复盘一下公司过往的发展历史。在我们的交流过程中，投资人关注公司的同时，可能对其过往，特别是2018年的经历不太了解。因此，基于我们对公司多年来成长性及其受益于整个行业发展的情况，先做一个复盘。中兴通讯目前的主营业务包括三大领域:第一是运营商业务，第二是政企业务，第三是消费者业务。根据2023年约1240亿元的收入来看，运营商、政企和消费者业务分别占据约800多亿、200多亿和100多亿的收入比例。因此，总体上公司还是以运营商业务为主的。

2、增长路径

在过去20年的经营发展中，我们知道中兴通讯成立于1985年。在这20年的发展过程中，公司重点布局在运营商业务，并受益于2G、3G、4G和5G网络部署的多轮增长。从我们的报告中可以看到，公司的整体发展呈现出显著的成长性。例如，从2002年到2010年3G周期，再到2012年到2017年的4G周期，以及从2019年至今的5G周期，公司的经营规模显著增长。去年公司的收入达到了千亿级别，这得益于不断的增长。

公司主要的三大业务是运营商、政企和消费者业务。同时，公司在全球范围内开展业务。在2016年左右,公司海外收入占比接近40%但从2018年开始调整，到2023年，中国业务收入占比约为70%,海外收入占比约为30%。在5G资本开支逐步收敛的周期中，运营商的资本开支逐步向算力和网络算力转型，公司也看到了这一变化和新的市场机遇。公司在2022年左右设立了第二成长曲线的目标，逐步聚焦于服务器和消费者等业务。新的增长曲线主要集中在连接和算力领域。去年和今年,公司在服务器和连接领域(如消费终端和行业终端）表现出色，这些业务强力支撑了公司的增长。未来，公司在端侧和系统侧的连接业务将有明显的成长方向。接下来，我们来看一下整个行业的发展。公司作为国家的ICT设备核心企业，仅次于华为，在算力和连接领域具有强大的竞争力，并在这些赛道深耕多年，受益于算力和连接的发展。首先，我们谈一下算力的发展。随着Al浪潮的推进，国内外企业都在加大算力部署。具体来看，国内的政企、运营商和互联网厂商都在重点布局算力。政企方面，各级政府频繁发布文件支持算力发展，并明确规划了算力部署的节点和规模。例如，南京、上海、广东、贵州等地政府明确规划了服务器机架和算力的部署。

运营商方面，虽然资本开支增长趋缓，但在算力方面的投入明显增加。以中国移动为例，虽然其在连接方面的资本开支预计在2024年同比减少20%，但在算力和能力方面的投资预计分别增长21%和22%。中国移动在2024年的服务器集采中，PC服务器和Al服务器的集采规模分别达到了164亿元和190亿元，创历史新高。中兴通讯在22个标包中中标了11个，是中标数量最多的厂商，特别是在基于ARM架构的自主可控服务器标包中，中兴通讯也成功中标。互联网厂商方面，资本开支在2022年逐步下行，但在2023年下半年开始回升，特别是在Al力方面的投入增加。中兴通讯在去年与百度合作，支持百度文心一言大模型的通用算力服务器，这也是一个非常亮点的业务。通过以上分析，我们可以看到中兴通讯在算力和连接领域的布局和发展，未来有望继续受益于行业的增长。

3、5G-A布局

中兴通讯确实在互联网厂商的算力基础网络方面，是核心供应商之一。因此，互联网厂商在这一领域加大资本开支，中兴通讯将会受益于行业的发展。我们首先看到的是算力方面的发展，运营商在结构性算力资源上开始倾斜，互联网厂商的资本开支也在增加。中兴通讯在这一赛道中的卡位优势明显。接下来，我们来看连接方面。大家知道，虽然运营商在5G或连接方面的资本开支逐步趋缓，但另一个方向是运营商正在从5G向5G-A发展。如果关注通信领域的投资者应该知道，5G-A的标准Release18(R18)协议近期刚冻结，5G向5G-A的技术演进路径已经相对成熟。同时，随着技术的成熟，我们看到应用方面的进展。今年上半年，低空经济的发展备受关注，5G和5G-A在低空经济中的应用也在不断扩展。此外，像V2x(车联网）等新连接技术也需要5G-A的支持。特别要介绍的是5G-A在低空经济中的应用。低空经济中的飞行器(如eVTOL和无人机)需要网络连接来感知飞行器的状态。目前的基站主要覆盖地面,倾斜角度向地面,覆盖高度一般在100米到200米，300米已经是极限。因此，当飞行器在高空飞行时，需要新的网络层来覆盖高空。

在硬件方面,基站设备AAU需要对低空经济中的飞行器进行精确定位，这要求电磁波识别的颗粒度比5G更高，使用的频段可能是4.9GHz或更高。因此，网络硬件中的射频连接模块和通道数会比现有的5G多很多。5G-A的新网络层需要比4G和现有的5G多两到三倍的射频通道数，这将显著提升网络的价值量和盈利能力。中国移动已经表示将积极部署5G-A网络,并计划在今年在全国500个城市进行部署。因此，从现在开始，5G-A将逐步形成新的部署元年，基站的盈利能力也将稳步提升。在连接方面，公司也将受益于全球5G网络的发展。虽然全球其他地区的5G部署节奏不如中国快，但随着部署的推进，特别是在光纤铺设成本高的地区，5G网络将被用于FWA(固定无线接入）方式，通过5G提供无线转WiFi的连接，解决偏远地区的接入问题。这个市场非常大，公司在去年到现在的节点上，受益于全球这一块的发展。公司整体消费者业务中，这部分业务占据了将近一半甚至更多的份额，推动了消费者业务的快速成长。综上所述，从算力到连接，5G系统的升级和终端新场景的拓展，驱动了行业的发展，也推动了公司在这块业务的成长。

4、核心竞争力

再往下就是我们报告中谈到的公司核心竞争力。核心竞争力方面，我们从两个维度来分析:研发和市场。ICT设备行业发展了二三十年，竞争维度相对稳定，公司在这方面已经积累了较强的核心竞争力。首先从研发角度来看，公司的研发投入在A股上市公司乃至全国民营企业中都名列前茅。报告中的图49和图50显示了这一点。研发投入积累了什么?从硬件层面看，公司在芯片SoC和IC设计方面是国内稀缺的头部厂商。2022年财报显示，中兴子公司中兴微电子的收入达到了约100亿人民币，这在国内IC设计公司中排名前五。中兴通讯设计、制造和销售了许多通信设备，包括基站和有线设备。许多终端设备中的芯片大部分都是国产自主可控的，即中兴通讯自己设计的。同时，中兴在许多通信设备中的核心高集成度芯片已经使用了7纳米技术，并逐步向5纳米制程推进。因此，中兴通讯在这一领域有非常强的积累。此外，许多通信设备中控制芯片都是中兴自己设计的，这些技能的积累直接转移到RISC服务器中的CPU芯片设计上。中兴在做好CPU国产自主可控芯片的同时，其服务器产品也得到了中国移动等运营商的认可。

再来看软件方面，通信行业的软件不仅仅是软件本身或解决方案，更重要的是标准。公司在3GPP等标准组织中有较强的话语权，并占有多个席位。2023年，中兴的PCT专利申请达到了1700多件,全球排名第十一。在3GPP标准中，中兴经常提出高质量的新提案，其专家在RAN3协议中担任副主席等职位。因此，中兴在标准和专利方面也有很强的话语权。综上所述，中兴通讯在硬件和软件方面都有深厚的积累，经过二三十年的企业经营，确立了强大的核心竞争力。

5、市场优势

这一块不是其他企业在短时间内可以追赶上的。下面我们再看一下市场方面。对于ICT设备来说，经过这么多年，已经与客户形成了很强的粘性。这种粘性不仅体现在客户关系中，更体现在支持客户或运营商建设网络方面。我们看到，三大运营商每年都会投入上千亿的资本开支来建设网络。从2G到5G，这个网络已经积累了几千亿的资产。要立即或轻易替换掉这些网络的供应商并不容易。这会导致运营商需要培训新的合作伙伴，进行测试以及网络的运维搬迁等，都会形成很大的开销。因此，整个网络的格局已经基本稳定。我们也看到，现在运营商的很多招标，特别是网络设备的招标，都是单一来源采购方式。比如，中兴通讯在基站设备采购中拥有30%到40%的份额，主要负责网络的升级。因此，三大运营商在5G招标中的份额每年基本上没有太大变化。这么多年的积累，使得其他厂商难以随意替换或追赶。这体现了中兴通讯在市场竞争力方面的优势。关于公司的未来发展，我们在汇报中也提到了，公司在算力和连接方面的成长性。随着运营商资本开支向算力倾斜，短期内公司将受益于算力需求的增长。特别是中兴微电子的CPU能力。今年2月,中兴微电子注册了内嵌CPU品牌芯片“珠峰”。在公司的官网上，我们看到中兴通用计算服务器利用珠峰芯片，形成了包括国外通用x86服务器、国内x86服务器及自研CPU芯片的综合解决方案，帮助拓展市场。目前，能够自研并商业化CPU芯片并形成服务器的厂商并不多。

公司在技术和市场方面与运营商有很强的粘性，这样的布局将非常受益于行业的发展。除了通用PC算力服务器，公司也在布局AI服务器。官网上更新的R5310系列服务器可以支持英伟达H系列和B系列加速卡。Al主机22600系列服务器也值

得关注。基于此，我们对公司的盈利预测是稳步增长。预计今年、明年及后年，公司的营收将稳健增长，特别是在降本增效的经营目标下，利润预计分别为103亿、110亿和115亿元。目前公司的市盈率大约在12到13倍，与未来收益的成长性相比，具备较强的投资价值。因此,我们推荐市场重点关注公司在Al和算力基础设施方面的发展从长远来看，5G和AI无论从系统侧还是应用端，都会驱动行业发展，公司将显著受益于此，表现优于其他通信设备厂商。整体上，我们推荐关注中兴通讯。