花园生物(300401)7月4日交流会议

>花园生物(300401)举办交流会议，1、全产业链布局

好的，尊敬的各位投资者，大家晚上好。非常荣幸大家今天能够参加我们的分享会。我是

国金证券的医药首席分析师袁维。今天我和我的同事马继东一起来给大家汇报我们最近推

出的花园生物的深度报告。

今年，维生素行业特别是维生素D3的机会非常明显。我们在路演和总结中多次提到，这

个行业的价格弹性非常明确。我们在这个时间点推出报告，是因为我们认为未来维生素D3

行业会迎来一个量价齐升的机会。同时，公司还有新的业务，比如25-羟基D3等高附加值

产品。此外，公司还实施了一纵一横的发展战略，进军维生素A、维生素B6、维生素E和

生物素等领域，并且花园药业也有所贡献。

总结起来，公司有三大亮点:第一，今年维生素D3的量价修复，尤其是价格修复，因为过

去几年价格处于历史低位。第二，25-羟基D3未来具有很大的弹性。第三，公司与国际巨

头合作，如与巴斯夫达成协议，在原材料供应方面有望带来贡献。此外，公司在2023年发

行了12亿的可转债，用于扩建维生素A、B6、E和生物素的产能。

接下来具体介绍一下公司的基本情况。首先，公司完成了维生素D3的全产业链布局。从

2004年投产维生素D3项目以来，公司成功

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研发了胆固醇，尤其是NF级胆固醇的提取产能建设，以及后续的25-羟基D3的研发和产

能扩充。公司还建立了羊毛脂产业综合利用的产业链，覆盖了维生素D3的全产业链。

这种全产业链布局包括了羊毛脂及其衍生品,从胆固醇到维生素D3再到25-羟基D3，乃至

全活性维生素D3的保健品。全产业链打通带来的最大优势是强大的成本优势和对上下游

的把控能力。从羊毛脂到胆固醇，再到维生素D3和25-羟基D3，形成了一个完整的产业

链。

复盘公司过去的增长情况，2000年之前主要由维生素D3板块驱动，利润端的核心因素是

维生素D3的价格。最近几年，维生素D3价格因供过于求和下游养殖业的经营压力而下

行，导致很多企业进入亏损状态。饲料企业为了压缩成本，仅保留了刚性的添加量，进一

步压缩了需求。

我们统计发现,维生素D3下游最主要的应用是饲料，占比大约80%到90%。全球饲料产能

在2023年大约是12.87亿吨，每吨饲料添加6克维生素D3，大约需要8000吨维生素

D3。中国是全球最大的饲料生产国之一，年产量2.6亿吨，对应的维生素D3需求大约是

1500到2000吨。过去两年，内需和外需都受到一定压制，未来有望恢复，公司也将从中

受益。

此外，我们还会讨论食品添加剂和医药保健领域的维生素D3情况。

2、维生素D3市场分析

首先，关于饲料部分，我们的报告中对饲料市场进行了回顾。由于

2公开报告的原因，我们的分析较为明确。大家可以看到，在2009年时，维生素D3的价格曾达到400到500元每公斤的水平，这是一个高峰。2011年又出现了另一个高峰，价格达到300元每公斤左右。2015年和2016年期间，价格一度下探至大约五六十元每公斤。然而，在2017年和2018年，除了非洲猪瘟的短暂影响外，由于主要产区的环保督查，整体产能受到限制。因此，2017年和2018年维生素D3的价格长期维持在400到500元每公斤的高位。2020年，由于全球新冠疫情的影响，羊毛脂成为唯一合法的原料，导致胆固醇供应受限，进一步优化了市场格局。因此，2020年价格也达到一个高峰，超过300元每公斤。历史上，维生素D3的价格波动较大。从2021年起，尤其是公共卫生事件后，维生素D3进入了较长的下行周期。目前价格已经在100元以下徘徊了很长时间。但我们认为未来会有所改善，原因有以下几点:首先，我们对花园生物充满信心。花园生物在所有维生素D3企业中，毛利率是领先的。根据新国标，维生素D3的唯一合法来源是羊毛脂胆固醇，而花园生物是少数能够自主生产羊毛脂胆固醇的国内企业，掌握了整个产业链。而一些企业需要从帝斯曼、日本、新加坡等地进口高质量胆固醇，成本较高。

其次，花园生物采用的氧化还原法工艺，总收率较高，成本较低，竞争优势明显。我们测

算过，即使现在价格在五十多元，它仍能保持一定的毛利率，维生素D3依然处于盈利状

态。而50元以下的价

格已经远低于行业中小企业的成本，产能出清是一个确定的趋势。花园生物的产能也较大,

目前有3000吨的饲料级维生素D3和540吨的食品级维生素D3粉，总产能接近4000吨，

在国内处于领先地位。如果按现有产能统计，相当于帝斯曼和新和成的总和。因此,花园生

物的存量产能和成本优势明显，竞争力强。

其次，不必过分担忧新产能的加入。目前市场报价在八九十元每公斤，基本上是国内企业

的成本线。这个价格不足以支撑大规模扩产或复产。历史上，即使维生素D3价格在一百

多到两百元之间，虽然盈利，但对很多企业来说毛利水平并不特别有吸引力。只有当价格

超过200元，甚至达到300、400、500元时，才会吸引大量竞争产能。因此，我们认为当

前市场格局会在相当长时间内保持稳定。接下来是关于25羟基维生素D3及其他高附加值

维生素D3的逻辑。25羟基维生素D3的价格非常高，远高于普通维生素D3。目前普通维

生素D3的价格约为50元每公斤，而25羟基维生素D3的价格相当于5000万元每吨。花

园生物的25羟基维生素D3产能规划为26吨，实际销售规模可以从收入拆分中看出，当

前销售额可能不到其产能的五分之一。

3、VD3扩产前景

对，25-羟基维生素D3(25-羟基VD3）相对于普通的维生素D3(VD3）具有明显的优势。其

吸收生物利用度和生物效价都更高，因此是一种高端的饲料添加剂，可以部分替代高端

VD3的需求。25-羟基VD3的工业化生产相对较难，技术门槛高于VD3。截至

42022年底，全球只有花园生物和其合作伙伴帝斯曼能够生产，而且两家的工艺有所不同。花园生物的分馏萃取技术在成本和收益上具有优势，流程简单，成本低且收率高。25-羟基VD3的毛利率维持在70%以上，这在当前较低产量下已经是一个非常高的水平。如果25-羟基VD3的产量能够扩大到现有的五六倍，现有产能完全可以支持，这将带来巨大的市场空间。明年花园生物与帝斯曼的合作续约和产能扩建可能会实现25-羟基VD3的放量,带来业绩弹性。活性VD3(如1,25-二羟基维生素D3等)主要用于药用和高端保健食品领域。国内虽然已有一些原料药厂商，但由于核酸难度大、化学结构不稳定，自研自产活性VD3及其衍生物的厂商仍然有限。花园生物在骨化三醇、阿尔法骨化醇、艾地骨化醇、卡泊三醇等产品上有较大的在建产能，未来有望贡献额外收入。公司募集了12亿元资金用于增加自有资金投入，固定资产从五六亿元增加到20亿元。去年利润中包含了较大的折l旧和摊销，实际生产利润应高于报告利润水平。新产能转固增加了几亿元的固定资产，对利润端有较大影响。新建的6000吨维生素A粉、2万吨维生素E粉、5000吨维生素B6和200吨生物素项目将在2025年之前达到可使用状态。这意味着公司可能会找到有优势的合作方，共同开发市场和相关订单。公司与巴斯夫和帝斯曼的合作值得关注，特别是与巴斯夫在2022年达成的战略合作，以及与帝斯曼在维生素领域的长期合作。公司未来的主要量来自维生素A、维生素B6、维生素E和生物素的合成产能，以及25-羟基VD3的产能扩展。与帝斯曼和巴斯夫的

5合作也值得期待。

接下来，我的同事将介绍花园药业的相关情况。

好的，刘老师。感谢各位热心的投资者。我来简要讲一下花园药业的情况。花园药业是花

园生物的子公司，主要从事仿制药业务。2021年，花园生物以10.7亿元收购了花园集团

及一名自然人持有的花园药业100%股权。根据股权转让协议，花园药业在2022至2024

年的净利润承诺分别为1亿元、1.1亿元和1.2亿元。截至目前，花园药业已完成2022和

2023年的业绩承诺，2023年贡献了5.74亿元收入和1.48亿元净利润，扣除非经常性损益

后归属母公司净利润为1.23亿元。

花园药业的仿制药业务在过去两年中有力支撑了公司的业绩。其主要产品包括治疗心血

管、神经系统等慢性疾病的高技术壁垒药物。现有产品包括信号卡安全D芯片、多索茶碱

注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液、草酸艾普拉唑片、奥美拉唑肠溶胶囊和多巴司酮

片。除多巴司酮片外，其余产品均已入选国家或地方集采。

进入集采后，花园药业的毛利率有所下降，从2021年的79.1%降至2023年的74.1%。尽管

如此，对于仿制药企业来说，这仍是一个较高的水平。

4、花园药业未来展望

我们预计在现有产品基本稳定的情况下，未来毛利率将维持稳定。收入方面，2021年至

2023年，华瑞药业的收入分别为3.9亿、6.3亿和4.2亿。2023年药物业务受集采影响较

大，但我们认为这一不

利因素已基本消除。

在化验业的增量业务方面，公司布局的新药较为丰富。其中，氨氯地平和左旋氨氯地平片

用于治疗成人高血压、心绞痛以及单纯性高血压，已于今年2月获批上市。截至今年4

月，公司在审评的品种有三个，在研品种达到11个。综合考虑未来的增量，包括公司已布

局的新品种，预计未来将不断获批上市。我们在盈利预测中预计药品板块的收入将维持温

和上升趋势。

在2024年至2026年，我们预测公司药品业务的收入分别为6.01亿元、6.3亿元和6.63亿

元，年化增长率约为51%。毛利率方面，考虑到集采影响已消除，未来仍有新品种陆续上

市，我们假定未来三年毛利率维持在74%左右的高水平。

总体来看，华瑞药业在仿制药领域的布局较有前瞻性，主要针对心血管和神经系统等慢性

疾病领域,布局了一些高技术含量的新品种。过去两年，集采影响基本消除，未来药品板块

将成为公司整体业务的重要补充，预计未来的收入和利润将为公司贡献显著业绩。以上是

华瑞药业的简要情况，时间交给严老师。

以上是我们汇报的报告情况，欢迎大家提问。待会儿请会议秘书通过提问方式，如果大家

有关注的问题，我们可以进行交流。

5、成本优势

对，大家关心的问题都可以做一个沟通。关于第三季度的开工率，其实大家可以自行测算。以公司为例，公司的第三季度开工率一直保持在非常高的水平。随便测算一下，生产水平都在3000吨以上。普通饲料级的维生素D3(VD3)的产量弹性并不是特别大，因为公司的产率原本就很高了，而且在五六十块钱这个价格水平维持了很久。在这个水平下，公司成本很低，大家可以去测算。在这种情况下，公司还有百分之三四十以上的毛利率，所以哪怕在五六十块钱的价格下，公司也是盈利的。因此，公司的产能一直保持较高的开工率。(节选）

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