【纪要】南山铝业(600219)交流纪要20240724

一家公司，在印尼拥有强大的氧化铝业务，目前运营产能达到200万吨，另有200万吨在建产能预计于26年投产。公司的盈利能力得益于氧化铝价格上涨、成本优势及税收优惠。同时，公司正在扩展高端铝加工产能，特别是在汽车和航空领域，现有产能能够支撑稳定增长。面对国际铝价波动带来的利润压力，公司在第二季度已经看到了改善的迹象。该公司自1993年以来经历了快速发展和重组，目前已成为一个集铝产业链上下游为一体的综合性企业。虽然2018年至2023年间的营收有所下滑，但通过调整业务结构和优化资产配置，净利润基本保持稳定。公司负债水平低，显示了其健康的财务状况。面对产能过剩和高能耗产业的政策压力，公司决定转移部分产能，并考虑将产能迁移到印尼以提高氧化铝使用效率，并投资扩建印尼电解铝产能。此外，公司在山东拥有稳定的氧化铝产能，并计划在印尼进行更大规模的投资。公司不仅深耕国内市场，提供高端铝加工产品，还在海外布局上游资源，以应对行业挑战和抓住机遇。公司还通过发展高附加值产品、探索再生铝业务等方式，力争在未来几年内大幅提升高端铝加工产品的毛利占比。预计公司未来几年的净利润将持续增长，被给予优于大市的评级。

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●00:00公司印尼氧化铝项目盈利强,高端铝加工产能扩张

公司在印尼的氧化铝业务表现强劲,目前拥有200万吨在产产能及200万吨在建产能,预计于26年投产。其盈利能力得益于氧化铝价格上涨、成本优势及税收优惠。同时,公司的高端铝加工产能仍在扩张中,特别是在汽车版和航空版领域,现有产能足以支持稳定增量。此外,公司的铝加工业务因国际市场铝价波动而面临利润压力,但Q2已现好转迹象。

●02:32南山铝业：海外扩张与业务转型推动双主线发展模式

南山铝业自1993年成立以来，经历了显著的发展和结构调整。该公司于1999年在A股上市，总部位于山东，主要业务涵盖铝产业链上下游相关产品。在国内市场，公司专注于提供高端铝加工产品，而在海外市场，则侧重于上游产品的生产和销售，包括氧化铝和电解铝。2018年成为公司发展的一个重要转折点，这一年，随着印尼1100万吨氧化铝产能的建设，公司开始形成国内外双主线的运营模式。在此基础上，南山铝业的大股东南山集团通过持有约44%的股份对公司进行控制，此外，集团还拥有从事纺织服装和物流行业的其他上市公司。公司的分红政策表现出对未来的信心，特别是2021年开始的两次股票回购行动。尽管2018年至2023年间公司营收出现了大约20%的下滑，但得益于调整业务结构和优化资产配置，公司的净利润基本保持稳定。此外，公司拥有稳健的资产负债率，远低于行业平均水平，显示出公司财务状况的健康。

●06:29电解铝产业：产能过剩与供给侧改革

自2006年至2017年，中国电解铝产能迅速扩张年均复合增速达13.1%，期间因需求快速增长及产能过度扩张导致行业过剩，企业盈利能力减弱。2017年中国实施供给侧改革，设定电解铝产能天花板为4500万吨，随后资本开支大幅下降，主要进行产能搬迁置换而非新增产能，同时氧化铝产能过剩问题未能进一步挤压电解铝冶炼利润。至2017年后，电解铝企业盈利能力显著提升，实际运行产能上限约为4300万吨，表明国内电解铝增长空间有限。全球电解铝需求持续增长，预计未来将出现供不应求状态，电解铝价格中枢有望上行。某公司通过在国内开展高端制造及海外布局上游资源等方式，完善产业链，积极应对行业挑战与机遇。

●09:57电解铝产能调整与海外扩张策略

公司面临国内电解铝产能过剩及高能耗行业政策压力,决定转让部分产能至中铝子公司等,并考虑将部分产能迁移至印尼以优化氧化铝使用效率,同时投入巨资扩建印尼电解铝产能,预计2026年下半年建成.

●13:31公司氧化铝产能及盈利能力分析

公司在山东拥有140万吨氧化铝产能，年产量稳定在170万吨左右，除满足下游电解铝需求外还对外销售。此外，公司在印尼已建成并满产200万吨氧化铝产能，并计划再增加200万吨产能，总投资约120亿元，预计将于2026年底全面投产。山东地区的氧化铝由于利用较低成本的澳大利亚铝土矿而具有较强的盈利能力，而印尼项目预计将为公司带来重大增量和盈利能力。

●15:47印尼氧化铝产业低成本盈利模式及其影响

公司通过在印尼经营氧化铝业务，利用当地低成本的铝土矿资源以及享受税收优惠政策，实现比国内更高的盈利能力。同时，公司计划将印尼业务分拆至港股上市，保持对公司利润的正向影响。此外，公司铝加工业务面向国际市场，受LME价格影响，部分产品出口利润曾因价差而受损，但随着价差缩窄，第二季度利润有所回升。

●19:21南山铝业：汽车与航空板业务增长强劲，盈利能力稳定

南山铝业作为国内首批汽车铝版供应商，拥有先发优势，现已有20万吨在产产能，并计划新增20万吨，总投资约20亿元。其汽车铝板业务凭借高壁垒维持高加工费及盈利能力，毛利率超10%。同时，公司也是国内唯一同时供货波音、空客及中商飞的航空板企业，航空板业务毛利率更是超过20%，采用一口价模式，对铝价波动有一定缓冲。此外，南山铝业还致力于发展高附加值产品如动力电池箔，未来三年高端铝加工产品毛利占比目标提升至30%。公司亦积极探索再生铝业务，利用生产废料降低生产成本。预计公司24/26年规模净利润分别为39.54、11.5、47.6亿元，给予优于大市评级。

要点回顾

公司印尼氧化铝产能的情况如何？印尼氧化铝为何具有较高的盈利能力？

目前公司在印尼拥有200万吨在产的氧化铝产能，并且还有200万吨在建和25万吨在建电解铝，预计这两项建设将于2026年前后陆续投产。首先，自2018年以来，氧化铝价格持续上涨，尤其是参考澳洲氧化铝离岸价，二季度相比一季度增长了13%。其次，印尼拥有丰富的铝土矿资源且不允许出口，降低了氧化铝生产成本约每吨500元人民币。最后，印尼工业园区提供税收优惠政策，包括免税增值税和进口关税，并且在2021至2040年间所有子公司生产的氧化铝可以获得全额所得税减免。

公司的高端铝加工产能有何发展计划？

公司仍在扩张高端铝加工产能，其中汽车版和航空版因其壁垒高、进入难度大而备受关注。当前已有20万吨在产汽车版产能，另有20万吨正在试产中，有望于年内投产，预计将带来每年几万吨稳定的增量。

为何公司铝加工业务今年一季度盈利能力有所增长？

由于出口的铝加工产品以LME铝价结算，而一季度LME铝价较沪铝单吨便宜约1300元，使得出口产品利润受到影响。然而，二季度价差已明显收窄，因此预计公司铝加工业务的盈利能力将在二季度得到提升。

南山铝业的基本情况和发展历程是什么样的？

南山铝业创立于1993年，在1999年登陆A股市场，是一家总部位于山东的民营企业。其主营业务涉及产业链上下游相关产品，分为国内高端铝加工和海外氧化铝、电解铝等业务。2018年之前主要从事铝加工项目，此后逐渐形成国内与海外双主线发展模式。

国内电解铝实际运行产能上限是多少？

国内电解铝的实际运行产能上限并非官方公布的4500万吨，考虑到冶炼设备定期检修、事故等因素带来的干扰率（约5%），实际运行产能上限约为4300万吨。

全球电解铝产能状况如何？未来趋势如何？

当前全球电解铝产能增长主要由中国和亚洲其他国家（如印度和印尼）主导，而欧美地区电解铝产量变化不大。随着国内电解铝接近其产能天花板且无显著增长空间，未来将出现海外电解铝产能的二次扩张。由于海外产能释放速度较慢，当市场进入新一轮供需周期时，很可能出现供不应求的局面，从而推升电解铝价格中枢。

公司发展路线与电解铝业务调整情况如何？

公司目前采用国内高端制造与海外拓展的战略，在印尼布局上游原料。面对国家关于高耗能行业能效标准的规定，公司决定转让2006年前建成且能耗较高的33.6万吨电解铝产能至中铝下属子公司，尽管曾考虑迁移到电力成本较低的水电地区云南，但因运费及优惠政策变化等因素影响，最终决定全部出售。

转让电解铝产能的具体细节及其对公司的影响是什么？

公司以每吨6600元的价格转让了33.6万吨电解铝产能，预计将获得约22亿元的资产处置收益，扣除税收、拆除费用和环保费用后，实际收益约为14亿元。这一举措使公司去年电解铝产量维持不变，预计今年开始降至48万吨，并保持在此水平。同时，公司仍在国内计划新增25万吨电解铝产能，并在印尼建设25万吨电解铝产能以配合已建成的200万吨氧化铝产能。

南山铝业在印尼的投资及氧化铝产能规划如何？印尼氧化铝的售价情况以及为何盈利能力较强？

南山铝业已在印尼建设并运营着两套满产且正在建设中的共计400万吨氧化铝产能，其中已建成的200万吨自2018年开始建设，至2022年实现大规模生产并在二三年达到满产状态。今年由于去年刚实现满产，预计将带来约20-30万吨增量。此外，该公司于今年4月宣布计划再投入60亿元人民币，在印尼新增200万吨氧化铝产能，并计划于2026年底全部建成投产，预计当年即可贡献100万吨产能。印尼氧化铝主要面向东南亚和中东市场销售，售价参照澳大利亚离岸价大约为2.5元/吨，相较于国内低100至300元/吨左右。然而，由于印尼铝土矿成本极低，远低于国内及澳大利亚和几内亚等国，且今年涨幅较小，使得印尼氧化铝单吨成本仅约为国内的一半左右。即使海外市场售价较低，但由于成本优势明显，理论上其盈利能力可比国内高出约300元/吨。

印尼氧化铝项目除成本优势外，还享有哪些税收优惠？

公司在印尼生产的氧化铝和电解铝位于冰毯工业园，该园区被政府批准为经济特区，因此享有免征增值税、进口关税及所得税等税收优惠政策。其中，子公司BAI在2021年至2040年间，销售氧化铝产生的利润可以享受100%的所得税减免，从而使得其毛利润接近净利润，表现出很强的盈利能力。

南山铝业在铝加工业务方面的发展状况及前景如何？

南山铝业的铝加工产品种类繁多且体量庞大，拥有122万吨产能，其中50%的产品出口欧美市场，通常以伦敦金属交易所（LME）价格结算。尽管第一季度因内外盘价差较大导致出口利润受损，但在第二季度时价差明显缩小，导致利润环比上升。此外，公司在汽车板领域具有显著优势，目前拥有20万吨产能，并计划在未来两年内再新增20万吨产能，有望在国内市场上占据主导地位，且汽车铝板因其定制化特性而具有较高的进入壁垒和毛利率。