市场的两个恐惧症(天风证券)

yangzai 12364 阅读 58 评论 65 点赞

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一、国内（一）——市场的两个恐惧症

市场对当前经济存在两个“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。

市场对地产下行的恐惧挥之不去。一是恐惧于房价下跌—房地产变为负资产—居民断贷—金融风险爆发；二是恐惧于财富缩水—消费下滑—经济通缩—债务问题加剧—财富进一步缩水。

事实上，房地产的风险越跌越小。

（一）站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照

我们认为成熟的房地产市场有两个特征。

一是以二手房交易为主，中国香港地区的二手房交易占比75%，美英法等发达国家的二手房交易占比接近90%。今年1-5月中国有数据样本城市的二手房交易占52%，相比2021年占比30%以及快速提升，而且二手房仍在降价放量提高占比，等到新房价格调整到位，二手房交易量占比或也将接近成熟市场的水平。

二是租售比高于30年期国债利率，购房出租和购买国债理论上都是安全投资，所以租售比扣除房地产税费和养护成本后应该基本持平长期国债利率。2024年1-5月中国商品房平均租售比在2%左右，低于2.5%左右的30年期国债利率。未来租售比高于30年期国债利率水平时，房地产消化估值的过程基本完成。

（二）站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多

中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上，因此即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。

即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，没有个人破产制度，银行依然可以向个人追偿剩余贷款，使得地产风险很难向全局转化，减慢了风险的传导速度。

同时，中国房地产衍生品市场规模较小。2023年末商业银行个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）存量余额为4500亿元，占个人住房贷款比重的1.2%。而在次贷危机前，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）的规模从2000年的3.6万亿美元上升至2006年的6.5万亿美元，次贷支持债券则增长了8倍2。这也使得房地产本身的下行风险较难向更广泛的金融市场扩散。

（三）站在经济的角度，地产下滑对经济的影响逐渐被转型抵消

国内经济正在稳步“去地产化”。虽然近两年房地产投资同比降幅在-10%左右，但依靠着出口、制造业投资等，GDP同比增速能够企稳在5%左右，地产下行并未造成经济失速。同时，随着地产下行，地产占比业在稳步回落，其对经济的影响逐渐降低。如今年1-5月房地产占固投的比重比2020年减少了5.6个百分点，房地产相关消费占社零的比重下滑了2个百分点。

市场的第二个恐惧是贸易摩擦。

经济越依赖出口的韧性，市场就越担心出口的持续性。

拜登政府就任以来不仅没有取消特朗普时期加征的关税，还有所提高，但是中国出口份额依然保持了逆势提升。

我们之前用投入产出表计算了美国对中国出口的依赖程度（完全消耗系数），结果显示美国对中国商品的依赖程度在加征关税后不降反升，2020年美国对中国出口商品的完全消耗系数高于2017年，其中35个行业对中国的依赖度上升，仅有9个行业对中国的依赖度下降。

外部环境的变化逼着中国企业走出去，但企业走出去也是重新认识自我竞争优势的过程，学会配置全球资源，利用当地的法规、文化、劳动、制度，把中国制造的成本、效率、技术、管理优势复制出去，获得新的成长性。

出海潮加速放大了中国企业的优势，也拉动了国内资本品和中间品的出口。
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